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2022年2月伊始，“人形機器人第一股”優(yōu)必選沖刺港股IPO。

(資料圖)

筆者對于優(yōu)必選的印象，還停留在2016年春晚廣東會場中，與孫楠一起演出的機器人隊列。如果不考慮體積，你告訴我這是終結者的機器人大軍我都信。

圖：優(yōu)必選人形機器人首次登上春晚，來源：網(wǎng)絡圖片

彼時，網(wǎng)約車平臺還處在內(nèi)卷的時代，移動支付還沒有在三四線城市普及，淘寶還占據(jù)著主要年輕購買力核心?？吹饺绱艘?guī)模的機器人方陣，無疑是高啟強見了等離子，開了市面了。毫無疑問，優(yōu)必選在當年成了人形機器人的代名詞。但是過了七年再翻開優(yōu)必選招股書，給我們的感覺卻是：理想誠可貴，堅持價更高，但當生存已成為頭等大事之時，那頑固的執(zhí)念也許該變通下了。

01人形行走機器人的理想真的很昂貴

優(yōu)必選的招股書特點：信息少的可憐，財務數(shù)據(jù)僅有兩個報告期。優(yōu)必選的核心前沿產(chǎn)品Walker，以雙足前進為技術宣傳點。而眾所周知的是，在人形機器人市場認知中，雙足前行的技術難度極高。

馬斯克的人形機器人發(fā)布會中原型機Optimus（擎天柱）還是靠工作人員抬上來的。優(yōu)必選的行走機器人確實從概念上邁出了人類商業(yè)的一大步，只可惜相較于產(chǎn)品而言，優(yōu)必選的商業(yè)化表現(xiàn)，并沒有走起來。自優(yōu)必選成立以來，實際入賬融資達到了47．9億人民幣，C輪估值將近350億人民幣，妥妥的明星企業(yè)，被騰訊、科大訊飛等一種大佬捧在手心。

圖：優(yōu)必選部分融資記錄，來源：天眼查

即便融了這么多錢，優(yōu)必選依舊出現(xiàn)了資金困境。在招股說明書中，優(yōu)必選表明以往的融資額已經(jīng)花了96．1％。截至最新披露的2022年三季度，優(yōu)必選的現(xiàn)金及等價物余額僅為3．49億，在靜態(tài)預估下無法撐過一年的運營周期。從僅有的披露兩年的收入來看，優(yōu)必選的營收增速下降幅度非常明顯，2022年三季度同期的營收增幅僅為4．96％。同時，優(yōu)必選的凈利潤虧損卻逐漸增高，并且虧損的速度遠高于收入增速。從利潤表角度，商業(yè)化發(fā)展了十年的優(yōu)必選，還沒有出現(xiàn)轉盈的趨勢。

圖：優(yōu)必選營收及增幅，來源：招股說明書

圖：優(yōu)必選凈利潤及增幅，來源：招股說明書

除此之外，優(yōu)必選營存貨周轉明顯下降，各類資產(chǎn)的使用效率也明顯下降。盡管優(yōu)必選有意“遮丑”僅披露了兩個報告期的財報，但一管窺豹，我們還是明顯看出優(yōu)必選的商業(yè)化發(fā)展幾乎沒有走起來。

圖：優(yōu)必選營運能力指標，來源：Choice金融客戶端

商業(yè)化這條腿邁不出去，融資這條腿前期跨得太大，難免不讓人擔憂。很明顯前期大量的機構投資者參與，是需要真金白銀回報的。好融好還，再融不難，可是優(yōu)必選商業(yè)化沒走通，自然而然融資成本也會變高。我們看優(yōu)必選的財務成本率和資產(chǎn)負債率，財務成本率占到了企業(yè)收入的4％以上，并且資產(chǎn)負債率接近70％的紅線，已經(jīng)基本沒有了債務融資的空間。同時，經(jīng)營性現(xiàn)金流常年為負，現(xiàn)金流量余額逐年減少，賬面可持續(xù)資金嚴重不足。

圖：優(yōu)必選資產(chǎn)負債率及財務成本率，來源：Choice金融客戶端

圖：優(yōu)必選現(xiàn)金流量表部分科目，來源：Choice金融客戶端

債務端難以下手，股權融資似乎成為優(yōu)必選的唯一出路。但是財務表現(xiàn)不好看，股權的價值自然不會高，這也是為什么優(yōu)必選有多達6次上市輔導遞表申請，卻最終沒能在A股上市。轉而面對港股市場后，又面臨流動性和定價問題。

02商業(yè)化最核心的兩個矛盾點

人形機器人商業(yè)化的命題，迄今仍面臨“真?zhèn)蚊}”的拷問。人形機器人市場最著名的兩個案例，本田的ASIMO和波士頓動力的ATLAS，一個是研發(fā)最早跨度最長，功能最完善的機器人，一個是在運動領域表現(xiàn)突出，采用液壓技術運動擬人做到了極致。二者的技術水平毋庸置疑。但是就結果來看，殊途同歸。

ASIMO因為高昂的成本導致商業(yè)化落地艱難，最終被本田放棄。ATLAS則是沉迷于運動技術研發(fā)，毫無商業(yè)化趨勢，幾經(jīng)轉手最終賤賣給了現(xiàn)代，而現(xiàn)代更多地還是將其視為企業(yè)名片，并沒有融合到自己的產(chǎn)品線中。

目前想要商業(yè)化最核心的兩個矛盾點：應用性和成本即便是“多財多億”的馬斯克，目前也沒有更好的商業(yè)化手段。馬斯克自身擁有巨大的流量和產(chǎn)品號召力，我們在《“擎天柱”一定會讓你失望，蘋果OV們也是》中闡明了，對于馬斯克這樣外界看好的神人來說，他能實現(xiàn)批量低成本交付的產(chǎn)品，大多是底層技術早已成熟的產(chǎn)品，而人形機器人恰恰屬于“目前還沒有特別成熟的技術”。

圖：部分人形機器人情況，來源：東方證券研究所

我們可以看到，自本田ASIMO開始，機器人技術核心圍繞的依舊是自由度，ASIMO三代的自由度達到了57個關節(jié)，之后無論是優(yōu)必選、小米、特斯拉乃至英國的AMECA，也僅僅做的是成熟技術的集成。比如添加語音識別，添加視覺識別，但是自由度并沒有本質的改善。沒有“完整成熟的底層技術”導致人形機器人目前可應用的場景十分有限，跳跳舞、教教小孩、澆澆花都不是很協(xié)調(diào)。

相較于較為有限的應用性，成本端的花費巨大。優(yōu)必選的雙足機器人，成本控制在10萬美元下方，誠然相較于同行成本確實有優(yōu)勢，但是相較于跳跳舞、澆澆花的應用性，代價就太過高昂了。即便是招股書中明確表示自己實現(xiàn)商業(yè)化的優(yōu)必選，就營收結構看，也基本與人形機器人無關。占比最高的教育類和消費級機器人按照招股書的劃分，基本都是小機器人偏向“玩具”。物流機器人和康養(yǎng)機器人，屬于應用級機器人，與人形并不搭邊。真正的人形機器人占比不足2％。

圖：優(yōu)必選收入占比，來源：招股說明書

從費用角度來看，優(yōu)必選最新一期費用率研發(fā)負增長，營銷費用和管理費用率正增長，管理費用率大幅增多。研發(fā)費用轉化為無形資產(chǎn)較少，無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比率僅為0．9％，也說明目前優(yōu)必選的商業(yè)化模式，還是主打以營銷驅動的消費、教育類“玩具”，并不是技術含量更高的人形機器人。

圖：優(yōu)必選最新一期費用率同比增幅，來源：Choice金融客戶端

特斯拉和小米推出人形機器人后，均帶動了產(chǎn)業(yè)上下游企業(yè)的股價抬升，從優(yōu)必選的人形機器人商業(yè)化產(chǎn)品占比來看，似乎坐實了目前人形機器人，就是股價機器人，并沒有真正能帶來商業(yè)化的能力。當然我們也能理解優(yōu)必選做人形機器人的雄心，只不過面對如此遙遠的投資回報周期，普通投資者能不能買單，估計會打一個大大的問號。

03頑固的執(zhí)念該變通了

曾獲美團、IDG等明星創(chuàng)投投資的梅卡曼德機器人創(chuàng)始人紹天蘭表示，目前的機器人行業(yè)對標上世紀八十年代的電腦。

那么類似于微軟這類的硬科技公司，是怎么度過企業(yè)發(fā)展期的呢？1975年，第一臺微機Altair 8800推出，蓋茨湖畔中學的同學艾倫，敏銳地察覺到了Altair 8800缺乏一個解釋器。如果能夠為Altair 8800提供一個專門的編譯器能夠讓微型計算機對像艾倫和蓋茨這樣的業(yè)余程序員更有吸引力。這樣做會顯著降低微機的成本。艾倫和蓋茨在1976年正式注冊了一家名為“Micro－Soft”的公司。

艾倫在商業(yè)化上的直覺是非常準的。Micro－Soft 的8800解釋器在編程愛好者和計算機愛好者中非常受歡迎。兩年后微軟的營收就突破了100萬美元。隨著更為平民化的軟件OFFICE推出，以及與IBM就操作系統(tǒng)軟件和解，微軟走上了平步青云之路。我們可以看出，硬科技企業(yè)發(fā)展的核心就是：時機＋堅持。

一方面比爾蓋茨抓住了微機成本下降，商業(yè)化逐漸可行的契機，一方面堅持在軟件層面的耕耘造就了微軟的成功，大部分企業(yè)也遵循這個邏輯。作為國產(chǎn)硬科技消費龍頭大疆，也是依靠時機＋堅持。首先是創(chuàng)始人汪滔堅持在航模飛控系統(tǒng)的研發(fā)，后來隨著成熟多旋翼無人機自動控制器問世，無人機硬件成本急速下降。大疆抓住了契機，成功推出了民用消費級無人機占據(jù)了大量的市場份額。對于優(yōu)必選來說，上了春晚的人形機器人感覺就是束縛在身上的“高科技”枷鎖，只有堅持，忽略了契機。

誠然我們不否定優(yōu)必選在研發(fā)層面的成就，但就一個高科技機器人公司，優(yōu)必選在過去的十年里，錯過了太多契機。在優(yōu)必選成立的2012年，國產(chǎn)掃地機器人還處于藍海市場，擁有技術沉淀的優(yōu)必選也沒有抓住2017－2018年的爆發(fā)期。早在2017年優(yōu)必選就推出了掃地機器人產(chǎn)品UBT－618，卻在垂直領域被石頭科技和科沃斯打敗。

圖：2012－2020掃地機器人銷售額，來源：華安證券研究所

物流機器人也是如此，全國物流機器人市場規(guī)模超過百億，而優(yōu)必選的物流機器人銷售額僅為0．5億元左右。2022年同期物流機器人市場規(guī)模增長19％，而優(yōu)必選反而下降了2．8％，眼看就要錯過黃金期。即便如此，物流機器人還存在關聯(lián)交易的風險，大客戶天奇自動化同時也是優(yōu)必選的供應商，這部分占銷售比重達到75．5％。

圖：我國物流機器人市場規(guī)模趨勢圖，來源：中商情報網(wǎng)

各品類機器人，優(yōu)必選沒有趕上高速發(fā)展期，這極大地影響了優(yōu)必選的商業(yè)化進程。即便如此，在招股說明書中，人形機器人費用投入依舊是融資計劃的頭條。

圖：優(yōu)必選融資用途第一條，來源：招股說明書

這頑固的執(zhí)念該變通下了。對優(yōu)必選來說，真正放下人形機器人枷鎖，專注于部分相對成熟的應用級機器人市場，加大應用型機器人研發(fā)、宣傳。將有限的資源投入回報率更高的垂直領域，才是活下去能夠等到人形機器人進入黃金期的核心。

03結語：先活下來，再做更好的自己

優(yōu)必選目前只能抓住上市一顆救命稻草，對于普羅大眾來說，人形機器人這一命題或許足夠有吸引力，但是對于投資者來說，不夠性感。當然，我們也需要看到另一面，ChatGPT的問世在一定程度上非常契合人形機器人的發(fā)展，至少在AI語言模型領域，解決了部分成本難題和技術難題。對于投資者來說，高啟強“風浪越大魚越貴”的理論始終成立，如果優(yōu)必選真的能撐到屬于人形機器人發(fā)展的黃金期，確實能給投資者帶來不菲的回報。只不過二級市場的投資者，有幾個能駕馭風浪？

關鍵詞： 招股說明書 資產(chǎn)負債率