本文作者 | 劉超然

AI概念算得上2023年A股的“一枝獨(dú)秀”，在全球宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期的情況下，勉強(qiáng)撐起了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的“牌面”，一方面有市場(chǎng)對(duì)科技主導(dǎo)下一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，另一方面也有過度炒作的嫌疑。

(資料圖)

然而隨著AI板塊新高，與宏觀經(jīng)濟(jì)和地緣政治也形成了鮮明反差，某種意義上也將投資情緒推至“懸崖”邊緣，逆勢(shì)的AI板塊讓投資者“恐高”情緒逐漸不斷積累。昆侖萬維（300418.SZ）6月20日收盤后的股東大幅減持并向公司提供借款的公告正是擊潰了短期的市場(chǎng)信心。隔天不僅公司收盤20%跌停，還帶崩了整個(gè)AI+板塊，昆侖萬維相關(guān)的游戲板塊大跌超9%、傳媒板塊跌幅超7%，計(jì)算機(jī)板塊回調(diào)超4%。

端午節(jié)前后兩個(gè)交易日相關(guān)板塊累計(jì)跌幅均超過10%。

市場(chǎng)為何不買賬？

首先是前面提到的情緒，概念板塊高點(diǎn)高溫疊加了整體外部環(huán)境的不樂觀，資金流出欲望高漲；其次大股東“將在15個(gè)交易日后的6個(gè)月內(nèi)通過集合競(jìng)價(jià)或3個(gè)交易日后的6個(gè)月時(shí)間里通過大宗方式，合計(jì)減持3586.86萬股，占公司總股本的3%”，減持的規(guī)模實(shí)屬過大，有些招搖。其目的難免被市場(chǎng)質(zhì)疑。雖然明面上創(chuàng)始人前妻李瓊表示“愿意將此次減持股份稅后所得的50%以上的金額，以2.5%的年利率出借給昆侖萬維，以支持公司AGI和AIGC業(yè)務(wù)長(zhǎng)期發(fā)展”。但這種“補(bǔ)貼式”減持并非新鮮，賈老板的樂視之前也是類似操作，結(jié)果資金騰挪后留下國(guó)內(nèi)的爛攤子，市場(chǎng)確實(shí)怕了。

不僅市場(chǎng)質(zhì)疑，監(jiān)管也迅速給出問詢函，要求公司說明是否借助市場(chǎng)熱點(diǎn)操縱股價(jià)、配合大股東減持，是否存在其他違規(guī)買賣公司股票的情形，借款是否構(gòu)成承諾等問題。

這里來算一筆賬，假設(shè)6個(gè)月內(nèi)減持結(jié)束，3586.86萬股分別按照高點(diǎn)60元/股、45元/股、30元/股的三種可能的均價(jià)來計(jì)算，分別能套現(xiàn)21.52億、16.14億和10.76億（稅比較復(fù)雜，暫且忽略），按照60%貼給上市公司，那么上市公司將獲得短期借款12.91億、9.68億或6.46億的流動(dòng)性，相比于回復(fù)函中公司需要長(zhǎng)期10億美金以上的資金儲(chǔ)備，最高不到13億的流動(dòng)性補(bǔ)充，多少有點(diǎn)“杯水車薪”！

如果說上市公司想要提升資金儲(chǔ)備或補(bǔ)充流動(dòng)性，以昆侖萬維當(dāng)前所屬賽道和市場(chǎng)預(yù)期，再加上歷史高位的股價(jià)，定向增發(fā)或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債這類股權(quán)融資難道不是更好的選擇嘛？而且可以引入穩(wěn)定的戰(zhàn)略投資者，不僅穩(wěn)固二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)，還能帶來產(chǎn)業(yè)互動(dòng)。昆侖萬維上次增發(fā)還是在2017年，定增價(jià)18.60元/股募集了5.8億，按照當(dāng)前的行情來看，募集個(gè)30億應(yīng)該并不難。舍近求遠(yuǎn)，再低的利息也是債，還是說股東對(duì)自己的產(chǎn)業(yè)發(fā)展和股價(jià)沒有信心。

“投資公司”昆侖萬維

說到底“炒作”的核心是對(duì)個(gè)股公司未來業(yè)績(jī)的預(yù)期，無論故事講的多么絢爛，終究是要回到業(yè)績(jī)預(yù)期層面上，元宇宙、AI+會(huì)如何體現(xiàn)在公司業(yè)績(jī)上。

回到彼時(shí)的2008年，創(chuàng)始人周亞輝算是投資出身，卻以游戲研發(fā)和發(fā)行業(yè)務(wù)起家，因此昆侖萬維在上市前，對(duì)公司的定位是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)游戲公司，2014年剛好也是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)爆發(fā)元年，公司目標(biāo)就是資本化。2015年昆侖萬維成功登陸創(chuàng)業(yè)板后，公司IPO募集的13億元基本全部用于游戲的研發(fā)和代理中，上市后業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不錯(cuò)，又適逢牛市，公司股價(jià)也大漲，一度超過60元/股，市值也曾高達(dá)700億。

后面2015年后期“牛轉(zhuǎn)熊”，指數(shù)大跌帶動(dòng)下昆侖萬維股價(jià)也大幅下挫，到2017年年初，公司市值蒸發(fā)超過70%，僅剩下200多億，然而實(shí)際上2016-2017年公司業(yè)績(jī)還是以35%-40%的增速在增長(zhǎng)的。創(chuàng)始人周亞輝骨子里還是更青睞資本運(yùn)作，而非產(chǎn)業(yè)本身，從昆侖萬維不斷改變“戰(zhàn)略”就不難看出。上市后不久，公司開始花費(fèi)更多財(cái)力去收購(gòu)資產(chǎn)、橫向拓展業(yè)務(wù)版圖。

這也使得到目前為止，不太熟悉的投資者，大概率很難搞清楚這家公司的核心主營(yíng)。按照昆侖萬維的官方介紹，業(yè)務(wù)覆蓋包括信息分發(fā)、社交、 娛樂、元宇宙、游戲及 AIGC 等多個(gè)領(lǐng)域，旗下包括AGI與AIGC、海外信息分發(fā)與元宇宙諸多互聯(lián)網(wǎng)板塊大熱題材，也是這兩年炒作的核心。

實(shí)際上，拆分來看公司主營(yíng)依舊是三大塊，分別為網(wǎng)頁游戲、社交游戲以及互聯(lián)網(wǎng)廣告，游戲收入主要由Game Ark的游戲道具收入和閑徠互娛的聯(lián)運(yùn)游戲的收入分成構(gòu)成；社交收入主要由閑徠互娛的房卡收入和Grindr（已于2020年6月份不再納入合并報(bào)表范圍）的會(huì)員費(fèi)構(gòu)成；廣告收入由閑徠互娛和Grindr產(chǎn)生的廣告收入構(gòu)成。

從近些年的收入變化來看，昆侖萬維的游戲收入正在逐年減少，搜索業(yè)務(wù)和廣告收入正處于增長(zhǎng)，（2021年新增的搜索業(yè)務(wù)來自于Opera移動(dòng)端或桌面端瀏覽器搜索，盈利模式類似于廣告），而且就目前趨勢(shì)來看，公司的廣告收入和搜索業(yè)務(wù)占比總收入比已經(jīng)從2021年的36%增加至2022年的46%，逐漸接近50%，社交游戲和網(wǎng)頁游戲收入繼續(xù)在下滑，近兩年有被反超的風(fēng)險(xiǎn)。

主要收入來源于收并購(gòu)的企業(yè)，母公司越來越像一家投資公司。

實(shí)際上2015-2018年，公司的投資業(yè)務(wù)給昆侖萬維帶來的利潤(rùn)均超過公司總利潤(rùn)的30%以上，并且與投資業(yè)務(wù)形成鮮明對(duì)比的是已經(jīng)失去成長(zhǎng)潛力的游戲業(yè)務(wù)，2022年昆侖萬維的游戲收入同比20176年15.65億已經(jīng)下滑超過50%。

鑒于游戲業(yè)務(wù)的孱弱，公司只能以投資業(yè)務(wù)來維持增長(zhǎng)。2016年先是聯(lián)合三六零（601360.SH）收購(gòu)了挪威瀏覽器企業(yè)Opera、2017年前后又收購(gòu)了美國(guó)社交網(wǎng)站Grindr。Grindr算是昆侖萬維成功投資的案例，2020年“被迫”出售了旗下社交軟件公司Grindr Inc.的所有股權(quán)，四年獲利31.64億元，當(dāng)年回收了44.25億元現(xiàn)金，這才大幅增厚了當(dāng)年的歸母凈利潤(rùn)。拋開投資收益，難掩的是昆侖萬維從2017年開始就已經(jīng)陷入了業(yè)績(jī)瓶頸，歸母凈利已然停滯在14-15億左右，這兩年甚至已經(jīng)開始出現(xiàn)明顯的下滑趨勢(shì)。

AIGC能否破局？

近期在接受機(jī)構(gòu)調(diào)研中，昆侖萬維對(duì)AIGC相關(guān)產(chǎn)品落地及變現(xiàn)模式進(jìn)行了回答，總結(jié)來看，首先公司的AI+概念將包括AI大模型、AI搜索、AR游戲、AI音樂、AI動(dòng)漫和AI社交等六個(gè)大的業(yè)務(wù)矩陣。短期，昆侖萬維計(jì)劃將在2023年下半年推出AI動(dòng)漫、AI音樂和AI游戲等相關(guān)產(chǎn)品，能確定的是AI游戲?qū)⒃诮衲晁募径韧瞥觯矣猩倭康腁I動(dòng)漫和AI音樂。

核心變現(xiàn)模式，游戲是以售賣游戲類道具，動(dòng)漫和音樂以訂閱和VIP模式，同時(shí)以抽取傭金的UGC平臺(tái)方式進(jìn)行變現(xiàn)。解讀來看，在原業(yè)務(wù)基礎(chǔ)上進(jìn)行“AI+”的升級(jí)，這很符合市場(chǎng)預(yù)期。但是單看游戲業(yè)務(wù)，先拋開昆侖萬維開發(fā)的是到底是AR游戲還是AI游戲，盈利模式依舊是國(guó)產(chǎn)特色---游戲中氪金充值，只是在原有游戲開發(fā)的基礎(chǔ)上披上了一層AI外套，那么有兩個(gè)疑問：如果是AI游戲，這個(gè)AI技術(shù)主要應(yīng)用于豐富內(nèi)容、玩法還是其他？AI模型在游戲中能否做到真正的機(jī)器學(xué)習(xí)？當(dāng)然這背后需要極強(qiáng)的AI模型和算力、數(shù)據(jù)庫(kù)支撐，短期能否符合市場(chǎng)預(yù)期，先畫個(gè)問號(hào)。

目前看，短期公司炒作的概念還是大于整體實(shí)力，理由如下：

首先，公司盈利質(zhì)量和盈利能力并不確定。

2020年歸母凈利異常值可以忽略，當(dāng)年是投資收益豐厚了利潤(rùn)。2022年其實(shí)公司在運(yùn)營(yíng)層面成本控制上還是有一定效果的，毛利率從2021年開始不斷小幅走高，但是也難掩凈利率的下滑，這主要是投資收益難以穩(wěn)定的核心，2021年凈利率高的一個(gè)原因是當(dāng)年獲得了一個(gè)16.65億的投資收益，不然當(dāng)年主業(yè)其實(shí)是一個(gè)虧損的狀態(tài)。

明顯可以看出來，2019-2022年昆侖萬維對(duì)其他經(jīng)營(yíng)收益的依賴程度還是很高的，分別占比凈利潤(rùn)的47%、93%、124%和50%；2022年投資收益下滑，也使得當(dāng)年的整體凈利潤(rùn)出現(xiàn)回落。

由于投資具有較強(qiáng)的不確定性，甚至可以說是“靠天吃飯”，業(yè)績(jī)的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)不可控，這也是市場(chǎng)給予投資公司估值預(yù)期不高的核心原因。

其次，公司存在較大的資產(chǎn)減值風(fēng)險(xiǎn)，尤其是商譽(yù)方面。2021年公司計(jì)提了近8億的資產(chǎn)減值，其中7.62億的長(zhǎng)期股權(quán)投資減值損失和近2億的商譽(yù)減值損失，大幅度遞減了當(dāng)年的利潤(rùn)。2022年有1.43億的資產(chǎn)減值（基本來源于商譽(yù)），雖然不高，但是可以看出，基本上每年還是有1-2億的減值出現(xiàn)，占比凈利潤(rùn)10%左右也不少了，截止2023年一季度昆侖萬維的商譽(yù)累計(jì)達(dá)到38.94億，同時(shí)從資產(chǎn)質(zhì)量來看，173億的總資產(chǎn)中非流動(dòng)資產(chǎn)合計(jì)高達(dá)138億（商譽(yù)+其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)合計(jì)達(dá)到115億，已經(jīng)比2022年年度下滑了3億），這樣存在較大的減值風(fēng)險(xiǎn)！

最后，確實(shí)存在高估。目前6月28日收盤來看，公司相對(duì)估值PE（TTM）為48.8倍，相比騰訊控股（00700.HK）目前15.26倍的PE（TTM），和純游戲上市公司動(dòng)視暴雪（ATVI.O）的PE（TTM）35.6倍來看。昆侖萬維基本負(fù)增速，就算按照PEG估值來看，也是高估的。

實(shí)際上，國(guó)內(nèi)游戲板塊的整體下滑，目前趨勢(shì)已成，由此更多國(guó)內(nèi)游戲廠商便瞄準(zhǔn)了海外市場(chǎng)。

一方面是國(guó)內(nèi)人口和互聯(lián)網(wǎng)流量紅利逐漸退潮導(dǎo)致，另一方面更重要的是國(guó)產(chǎn)游戲內(nèi)容單一、質(zhì)量不高，不賣游戲內(nèi)容，只賣游戲裝備，依靠流量吸引用戶氪金充值來回收前期投資；“游戲公司”掙了錢繼續(xù)靠錢來“大魚吃小魚”，惡性循環(huán)，投資公司披著“游戲”外殼。那既然是投資公司，30倍以上的市盈率就是高估，高盛、摩根大通等一眾頂級(jí)投資公司的市盈率也都不超過10倍而已。

暫且關(guān)注昆侖萬維四季度面向海外市場(chǎng)的“類動(dòng)森+Roblox”風(fēng)格的模擬經(jīng)營(yíng)社交類游戲能否為用戶帶來全新的游戲體驗(yàn)，幫助公司扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)，彌補(bǔ)國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)下滑的“窟窿”。

（以上僅為個(gè)人觀點(diǎn)，不作為投資建議）

關(guān)鍵詞：