能否以退為進(jìn)？

作者：樹(shù)知

編輯：李思

風(fēng)品：恪圭

來(lái)源：首財(cái)——首條財(cái)經(jīng)研究院

兜兜轉(zhuǎn)轉(zhuǎn)一年有余、第二輪審核問(wèn)詢函還未回復(fù)，西恩科技主動(dòng)撤單了。

伴隨止步創(chuàng)業(yè)板，部分對(duì)賭協(xié)議將“復(fù)活”，西恩科技該如何應(yīng)對(duì)呢？

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凈利規(guī)模羸弱、穩(wěn)健性待提升

原材成本占比九成 現(xiàn)金流為負(fù)

公開(kāi)信息顯示，西恩科技成立于2014年，專注有色金屬資源回收利用領(lǐng)域，主要從事鋰電池材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售業(yè)務(wù)，并提供危廢處置服務(wù)。

2020年至2022年，西恩科技營(yíng)收約8.04億元、15.50億元及19.64億元，凈利約-503.85萬(wàn)元、1.66億元及5878.06萬(wàn)元。

相比營(yíng)收持增，凈利起伏較大、穩(wěn)健性待提升。對(duì)此，公司表示，2020 年和 2021年，受下游鋰電池市場(chǎng)需求上升的影響，金屬鎳、金屬鈷和碳酸鋰的市場(chǎng)價(jià)格總體上呈震蕩上升趨勢(shì)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相應(yīng)震蕩上行；2022 年，受金屬市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)和下游需求有所減弱的影響，凈利5,878.06 萬(wàn)元，同比大滑。

話雖如此，三年總營(yíng)收超43億元，凈利合計(jì)卻僅約2.2億元，盈利水平之薄肉眼可見(jiàn)。

放到行業(yè)看，營(yíng)收同樣不占優(yōu)勢(shì)。招股書(shū)中，西恩科技共列舉了芳源股份、科隆新能、中偉股份、格林美和帕瓦股份等5家可比公司。以2021年為例，上述公司營(yíng)收為20.70億元、26.83億元、200.72億元、193.01億元和8.58億元。除帕瓦股份外，另外4家公司均高于西恩。

深入經(jīng)營(yíng)層面，原材成本占比過(guò)高、價(jià)格波動(dòng)隱憂也不可小視。2020年至2020年，公司直接材料成本占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本比分別高達(dá) 85.48%、88.35%和 91.22%。

假設(shè)報(bào)告期內(nèi)直接材料采購(gòu)價(jià)格變動(dòng) 1%，若產(chǎn)品價(jià)格未能及時(shí)得到調(diào)整和傳遞，則成本變動(dòng)對(duì)主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率的影響幅度分別為 0.79、0.71 和 0.80 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的影響幅度為 598.43 萬(wàn)元、1,080.39 萬(wàn)元和 1,566.93 萬(wàn)元。看看上述凈利體量能承受多少呢？

現(xiàn)金流走勢(shì)也值審視，2020年至2022年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-703.74萬(wàn)元、4399.56萬(wàn)元和-6695.40萬(wàn)元，波動(dòng)較大且金額較低甚至出現(xiàn)負(fù)增，與上述持增的營(yíng)收形成較大反差，是否合理呢？

2

產(chǎn)能未飽和、存貨連增

募資擴(kuò)產(chǎn)合理不？

此番IPO，西恩科技擬募8億元，全部用于20萬(wàn)t/a鋰電池材料綜合回收利用項(xiàng)目。待項(xiàng)目建成后，年處理鋰電池材料可達(dá)20萬(wàn)噸、年產(chǎn)三元前驅(qū)體8萬(wàn)噸、年產(chǎn)碳酸鋰2.5萬(wàn)噸。

可截至2022年，公司硫酸鎳、三元前驅(qū)體、碳酸鋰和氫氧化鈷的年產(chǎn)能分別為3萬(wàn)噸、4800噸、1920噸和1500噸，產(chǎn)能利用率為103.44%、67.5%、63.36%和67.15% 。

除硫酸鎳外，其他產(chǎn)能利用率并未飽和，有多少擴(kuò)產(chǎn)必要性、擴(kuò)產(chǎn)底氣呢？

同時(shí)，存貨賬面金額持續(xù)增長(zhǎng)：分別為 11,563.49 萬(wàn)元、25,260.38 萬(wàn)元和27,583.01 萬(wàn)元，占期末資產(chǎn)總額比 11.43%、15.46 %和 12.12%。

不禁疑問(wèn)，消化能力如何、一旦后續(xù)擴(kuò)產(chǎn)去化不利、衍生風(fēng)險(xiǎn)又知多少？

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28份融資協(xié)議

對(duì)賭回購(gòu)壓力幾何

截至招股書(shū)簽署日，趙志安直接持有20.30%股份，擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人的曦萌投資持有2.52%股份；張文燕直接持有2.96%股份；趙沁心直接持有3.61%股份；趙鐘鳴直接持有0.12%股份。

公司實(shí)控人為趙志安，張文燕、趙沁心、趙鐘鳴（張文燕系趙志安之配偶，趙沁心系趙志安、張文燕之女，趙鐘鳴配偶的母親與趙志安為胞姐弟關(guān)系）為其一致行動(dòng)人。

截至招股書(shū)簽署日，西恩科技共有79名股東，公司共簽署過(guò)28份投資協(xié)議，多份協(xié)議中包含股權(quán)回購(gòu)或業(yè)績(jī)承諾條款。

據(jù)界面新聞、新華社，2015年3月，高新投資以6000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)西恩科技新增注冊(cè)資本1132.0755萬(wàn)元，后因公司2015年及2016年業(yè)績(jī)未實(shí)現(xiàn)實(shí)控人趙志安及其配偶張文燕作出的業(yè)績(jī)承諾，觸發(fā)約定的回購(gòu)義務(wù)。趙志安安排趙鐘鳴受讓高新投資全部股份。

2017年12月，上海凱舟以5100萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)西恩科技新增股份300萬(wàn)股，上海凱舟和趙志安簽訂《上海西恩科技股份有限公司股份發(fā)行認(rèn)購(gòu)協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》約定若西恩科技2018年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)低于8550萬(wàn)元，則上海凱舟有權(quán)決定趙志安給予補(bǔ)償或回購(gòu)股份。2018年，西恩科技凈利未達(dá)承諾，觸發(fā)業(yè)績(jī)補(bǔ)償條款。但雙方對(duì)補(bǔ)償方式及補(bǔ)償金額存在爭(zhēng)議，2021年12月，上海凱舟以趙志安為被申請(qǐng)人提起仲裁。2022年9月，兩者達(dá)成和解并支付全部補(bǔ)償款。

據(jù)和訊網(wǎng)，2020年8月，因西恩科技2018年凈利潤(rùn)未達(dá)標(biāo)，君度尚左要求趙志安回購(gòu)其增資股份。2020年8月至2021年2月，君度尚左將其股份轉(zhuǎn)讓給趙志安、徐程勝、錢(qián)海春、陳香誠(chéng)。

2022年5月，因西恩科技未在2021年12月31日前發(fā)出IPO申請(qǐng)，經(jīng)協(xié)商一致，吉林捷煦要求趙志安履行回購(gòu)義務(wù)，最終吉林捷煦將其持有的西恩科技股份全部轉(zhuǎn)讓給新增股東長(zhǎng)三角投資。

此外，趙志安持股比也因頻頻融資不斷下降。2016年，趙志安直接、間接合計(jì)持股比29.63%。與其一致行動(dòng)人張文燕合計(jì)持股34.9%。2021年6月，趙志安直接持股24.64%，2021年9月降至20.9%，2021年11月再降至20.3%。

據(jù)披露，上述28份對(duì)賭協(xié)議中，包括業(yè)績(jī)承諾、上市時(shí)間相關(guān)對(duì)賭條款的有23份。眾所周知，背負(fù)對(duì)賭協(xié)議上市，一直是監(jiān)管層的監(jiān)管焦點(diǎn)，往期不少企業(yè)因此折戟。

對(duì)此，西恩科技說(shuō)法是，相關(guān)對(duì)賭安排附條件的恢復(fù)約定屬于發(fā)行人股東與投資者間的商業(yè)安排，僅在未能成功發(fā)行上市時(shí)觸發(fā)，對(duì)發(fā)行人本次發(fā)行上市不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性法律障礙。

換言之，就在西恩科技撤回IPO申請(qǐng)起，部分對(duì)賭協(xié)議將得到恢復(fù)。

如與無(wú)錫云暉的條款顯示，若西恩科技未能2023年12月31日前完成合格IPO，無(wú)錫云暉有權(quán)要求趙志安回購(gòu)。

顯然，撤單后的西恩科技同樣不輕松。

本文為首財(cái)原創(chuàng)

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