紅周刊 本刊特約 | 朱國慶 崔潔銘

自去年二季度以來，仿制藥指數(shù)先于醫(yī)藥指數(shù)觸底反彈。包括疫情帶來的業(yè)務(wù)增量下滑的預(yù)期以及集采、創(chuàng)新藥談判帶來的降價預(yù)期都得到了充分反映，機構(gòu)的醫(yī)藥持倉也處在歷史低位。展望未來，隨著行業(yè)的供需格局進一步改善，擁有創(chuàng)新藥第二增長曲線的、業(yè)績高增的三類仿制藥公司有望迎來一輪投資機會。

(資料圖)

以日本醫(yī)?？刭M為例

優(yōu)質(zhì)仿制藥公司先是動蕩而后發(fā)展

中國目前正在經(jīng)歷醫(yī)保控費與集采的過程，日本的醫(yī)保控費歷程可作為參考。日本醫(yī)療保障事業(yè)由政府主導(dǎo)，20世紀50-70年代初，日本經(jīng)濟高速發(fā)展，政府財力充足，在醫(yī)療方面的支出不斷增加，占國民醫(yī)療費用的比重從16%增加至33%；日本醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)也處于蓬勃發(fā)展之中，藥企開始大量引進先進技術(shù)并自主研發(fā)藥物。70年代中期以后，日本經(jīng)濟增速下行，政府收入緊縮，且90年代人口結(jié)構(gòu)開始呈現(xiàn)老齡化、少子化，社會保障制度受到較大威脅。70年代中期，政府開始進行醫(yī)?？刭M，實施了醫(yī)療支付方式改革、降低藥價、鼓勵仿制藥代替原研藥等一系列措施，70-90年代醫(yī)療衛(wèi)生費用增速由20%下降到5%。

直接定價法與定期價格調(diào)整導(dǎo)致仿制藥價格大幅下降，仿制藥企業(yè)績受損。在醫(yī)?？刭M過程中，日本政府對仿制藥采取直接定價法，設(shè)置第一個進入醫(yī)療保險目錄的仿制藥價格為原研藥的70%，且后續(xù)進入目錄的仿制藥價格不得超過已有藥物價格；此外，日本厚生勞動省定期降低藥品價格，每兩年下調(diào)4%～10%。多項措施之下，仿制藥價格大幅下降，仿制藥企的收入增速低甚至增速為負，股價表現(xiàn)低迷。

政策紅利促進仿制藥占比逐步提升，仿制藥企走出發(fā)展行情。日本政府通過藥品評價工程，提高仿制藥質(zhì)量。2002年以后，政府開始出臺各種政策鼓勵仿制藥對原研藥的替代，包括明確仿制藥與原研藥的可替換性，對醫(yī)療機構(gòu)、醫(yī)生、藥劑師使用仿制藥的行為進行一定經(jīng)濟獎勵，引入DPC支付方式從而引導(dǎo)醫(yī)療機構(gòu)主動控制醫(yī)療費用等。政策紅利下，仿制藥市場占比不斷提升，2005年到2018年，日本國內(nèi)仿制藥占比從33%上升至73%，優(yōu)質(zhì)仿制藥企業(yè)收入加速增長，股價漲幅較大。

集采政策預(yù)期穩(wěn)定

集采邊際影響逐步減小

集采政策逐漸走向成熟，預(yù)期穩(wěn)定。2018年底，首批仿制藥帶量采購落地，過去幾年的集采方案還處于摸索的階段，政策預(yù)期存在不確定性。目前，集采方案逐漸走向成熟，預(yù)期穩(wěn)定，化學(xué)藥品集中帶量采購已進行八輪，頻率逐漸穩(wěn)定在一年兩輪，并且集采規(guī)則不斷優(yōu)化，中標企業(yè)數(shù)量逐步增多，平均降幅趨于穩(wěn)定，意在引導(dǎo)企業(yè)合理布局。

集采邊際影響逐步減小。根據(jù)國家醫(yī)保局數(shù)據(jù)，前7批國家集采共涉及294個品種，已覆蓋口服及注射化藥的多數(shù)大品種，大部分是常見病、慢性病用藥，占公立醫(yī)療機構(gòu)化學(xué)藥和生物藥年采購總金額的35%，后續(xù)可擴品類邊界收窄，集采邊際影響逐步減小。

仿制藥企業(yè)集采存量業(yè)務(wù)逐步出清。仿制藥企業(yè)經(jīng)過集采后業(yè)績承壓，高業(yè)績基數(shù)已下調(diào)，頭部綜合藥企仿制藥業(yè)務(wù)沖擊已過半，部分產(chǎn)品集中的仿制藥企業(yè)的主要產(chǎn)品集采基本完成，存量品種越來越少，仿制藥企業(yè)存量壓力逐步出清。

搶占原研藥份額

藥企研發(fā)投入逐步兌現(xiàn)

控費的過程中部分原研藥退出，國內(nèi)仿制藥搶占市場份額。藥品市場中，創(chuàng)新藥企業(yè)研發(fā)投入成本高，經(jīng)營效率一般，藥物專利到期后，原研藥一般定價較高，而仿制藥企對經(jīng)營的要求高，仿制藥定價低廉。在醫(yī)?？刭M的過程中，集中帶量采購方案下，藥物價格大幅度降低，部分原研藥選擇退出集采，該部分份額則由國內(nèi)仿制藥搶占。此外，在市場上還沒有銷量或銷量極少的“光腳品種”通過中標集采，快速搶占市場份額，能夠獲得銷量的大幅提升。

藥企研發(fā)投入持續(xù)加大，創(chuàng)新藥與新仿制藥逐步兌現(xiàn)。帶量集中采購政策引導(dǎo)行業(yè)創(chuàng)新升級，從2015年開始，在政策倒逼之下，藥企開始加大研發(fā)投入，2015年到2021年，A股藥企費用化與資本化的研發(fā)投入從156億元增長到670億元，增加329%。創(chuàng)新藥研發(fā)方面，藥企通過自主研發(fā)或者海外引進的方法，經(jīng)過5-7年的研發(fā)投入，逐漸迎來了收獲期，較多產(chǎn)品進入臨床III期或NDA申報階段（臨床研究完成注冊上市），部分產(chǎn)品已成功上市，帶動公司業(yè)績；新仿制藥方面，通過一致性評價與上市銷售，新仿制藥快速搶占原研藥市場，實現(xiàn)公司業(yè)績提升。

收獲期陸續(xù)到來，仿制藥企業(yè)ROE出現(xiàn)回升趨勢。集中帶量采購政策帶來的銷售價格大幅降低以及研發(fā)投入的大幅提升導(dǎo)致仿制藥企ROE水平連續(xù)下降；仿制藥企業(yè)大量裁撤銷售團隊，銷售費用明顯下降。目前，隨著藥企存量仿制藥業(yè)務(wù)出清、研發(fā)投入強度趨于穩(wěn)定、銷售費用率下降以及新產(chǎn)品逐步兌現(xiàn)，仿制藥企業(yè)ROE出現(xiàn)回升趨勢，進入新的產(chǎn)品周期，盈利能力持續(xù)增長。

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進入投資新周期

首先，我們看好集采出清且具有創(chuàng)新藥作為第二成長曲線的綜合藥企。該類綜合藥企存量仿制藥業(yè)務(wù)集采逐步出清，過去3年集采降價導(dǎo)致的價格大幅下跌以及疫情負面影響造成了低基數(shù)業(yè)績，創(chuàng)新藥已經(jīng)上市或即將上市，從而貢獻業(yè)績增量，創(chuàng)新驅(qū)動企業(yè)轉(zhuǎn)型，公司進入新的產(chǎn)品周期。

其次，我們看好集采出清且新品種仿制藥上市拉動業(yè)績增長的仿制藥企業(yè)。該類仿制藥企業(yè)同樣存量業(yè)務(wù)逐步出清，業(yè)績低基數(shù)，新產(chǎn)品搶占原研藥物市場份額，“光腳品種”借助集采快速放量。由于研發(fā)投入強度趨于穩(wěn)定、銷售費用率下降以及新產(chǎn)品逐步兌現(xiàn)，企業(yè)ROE得到改善。

第三，我們看好本身集采壓力小、持續(xù)增長的?？瀑惖?。以麻醉藥品為例，準入壁壘高，資質(zhì)難以獲得，目前國內(nèi)麻醉藥品單方制劑生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量限制在1-3家，競爭格局良好，集采壓力??；麻醉類新藥開發(fā)難度高，藥物迭代較慢，F(xiàn)DA在2015-2022年共批準3款鎮(zhèn)痛鎮(zhèn)靜新藥，行業(yè)格局較為穩(wěn)定。此外，受益于疫情后院端手術(shù)量恢復(fù)、人口老齡化以及舒適化診療需求，行業(yè)保持持續(xù)增長，企業(yè)穩(wěn)定盈利并實現(xiàn)持續(xù)增長。

（朱國慶為鵬揚基金股票首席投資官，崔潔銘為鵬揚基金股票投資部總經(jīng)理助理。本文已刊發(fā)于6月3日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）